中国金融改革的三个困惑—“学习强国”刊发《读懂中国金融》节选
2022-04-17
题记：2022年4月14日，“学习强国”刊发了北京大学国家发展研究院副院长、北京大学数字金融研究中心主任黄益平教授与北京大学国家发展研究院副研究员王勋合著的《读懂中国金融 : 金融改革的经济学分析》的节选内容。本文转自该部分节选。
从1978年12月算起，中国的金融改革已经进行了四十几年，进展显著、成绩惊人、问题不少，同时留下了一些令人困惑的现象。解开这些困惑，既有助于帮助深入分析中国金融改革策略的成功与不足，也可以为下一步中国金融改革以及其他国家的金融改革提供重要启示。
第一个令人困惑的问题，既然已经决定进行市场化改革，为什么政府还要对金融体系实施如此普遍的干预？在计划经济年代，金融只是发挥一些辅助性的功能，资金的定价与分配基本上都由中央计划决定。1978年实行改革开放以后，逐步走上社会主义市场经济的道路，金融要发挥血液的作用。因此，政府花了很大的工夫成功建立起一套完整的金融体系。不过和一般市场经济国家的金融体系相比，中国的这个体系具有三个非常突出的特点：“规模大、管制多、监管弱”。政府对金融体系的管制体现在很多方面。虽然利率市场化的改革一直在推进，但今天也还不能说商业银行可以完全自主地决定存贷款利率，市场利率往往也是扭曲的，在资本市场上，经常看到国家信用替代企业信用。监管部门对于商业银行甚至资本市场资金配置的指导和干预，也是随处可见。汇率和跨境资本流动仍然受中央银行的管理，这都是有明确的政策框架规定的。中国金融市场化改革的步伐不仅远远滞后于其他转型国家，比如俄罗斯，甚至可以说今天中国政府对金融体系干预的程度“仍处于较高的水平”。
所以，无论是从纵向、横向看，还是从内部、外部看，中国政府对金融体系保留如此多的政策干预，都是令人困惑的。在今天的中国经济中，绝大部分的产品市场都放开了，市场供求决定价格，政府很少干预。20世纪80年代初全国推开农业生产家庭联产承包制之后，中国一举解决了温饱问题。但当时在许多官员与公众的观念中，粮食作为一种特殊的产品，很难完全交由自由市场调节供求。出乎很多人意料的是，政府在1993年彻底取消了粮票。既然粮食供求都可以由市场机制来调节，为什么在金融业却还保留了诸多政府干预？这确实比较难理解。
第二个问题，既然政府持续而普遍地对金融体系实施干预，为什么中国还能够实现高速经济增长并保持基本金融稳定？这个观察与一般理解的金融自由化理论是矛盾的。被普遍接受的理念是抑制性的金融政策对于经济增长是十分不利的，罗纳德·麦金农的研究着重分析了政府对金融体系的干预对资源配置效率的负面影响，而爱德华·肖的研究则突出了金融抑制对金融深化即金融发展的负面影响，但他们的结论是一致的。当然，批评中国金融改革政策的声音也一直存在。1998年，时任布鲁金斯学会高级研究员的尼克·拉迪出版了著作《中国未完成的经济革命》，在书中他讨论了改革时期金融领域发生的变化，特别关注了银行业的风险问题并提出了一些必要的改革举措。事实上，当时国有商业银行的不良率超过了30%，处于拉迪所称的“技术性破产”状态。另外，中国经济在改革开放期间的表现常常被誉为“经济奇迹”，在1978年到2008年的三十年间，中国的年均GDP增速达到9.8%。虽然近十年来经济增速不断放缓，但改革开放四十年的年均GDP增速仍然超过了9%。与此同时，四十年来，中国是所有大型新兴市场经济体中唯一没有发生过系统性金融危机的国家。
把“金融抑制”与“经济奇迹”这两个词放在一起，难免会产生一种违和感。如果纯粹地做理论探讨，在接受简单化的金融自由化理论的前提下，可以提出两种可能的解释。一是在改革期间金融抑制的程度是在不断降低的，虽然速度不是那么快。但这种降低本身就能释放经济动能，通过改善资源配置效率和促进金融发展，加速经济增长。二是如果中国金融改革的步伐迈得更大一些，也许其经济增长的速度会更快。这当然是一种“反事实”的推理分析，实际是基于抑制性的金融政策不利于经济增长的假设。上述两个说法都有一定的道理，但说服力可能也不是很强。原因是过去四十年间，中国已经是全世界增长最为强劲的经济体。如果政府采取更为激进的金融改革，中国经济增长进一步提速的可能性有多大？当然，不彻底的金融改革并未妨碍中国创造经济奇迹，这个现象所隐含的矛盾似乎更为突出。
第三个问题，既然这个金融体系帮助创造了中国的“经济奇迹”，为什么近年来“金融不支持实体经济”的矛盾变得越来越突出？这个问题似乎是在全球金融危机之后突然冒出来的，2008年受到美国次贷危机的影响，中国经济增速不断下滑，年底国务院宣布实施“四万亿”刺激政策，2009年GDP增速迅速反弹到9%以上，不过在2010年触顶之后，增速持续下行。在这个过程中，金融的许多问题就出现了。一方面，居民投资难和企业融资难的矛盾不断加剧。老百姓除了买房与存款，没有很好的安放储蓄的地方。中小微企业融资很困难，即便政府出台了许多政策措施，这一局面并未从根本上得到改变。另一方面，金融风险却四处冒头。从资本市场到保险行业，从影子银行到外汇市场，从中小银行到数字金融，几乎每一个领域都集聚了金融风险，以至于监管部门需要花大力气去守住不发生系统性金融风险的底线。金融效率下降而金融风险上升，应该没有比这个更为糟糕的组合了吧。从“经济奇迹”到“问题百出”，中间发生了什么重要变化？
但如果仔细考察现在担心的这些问题，就会发现它们其实都不是新出现的。比如，老百姓投资难并不是新问题，居民的金融资产从来都是银行存款占大头。中小微企业融资难，也是长期存在的，因为银行的信贷决策存在产权歧视，而且还有“获客难”和“风控难”的障碍。问题是这些长期存在的现象，最近却成了系统性的矛盾。在政策讨论中经常听到的一种说法是“金融部门脱实向虚”，资金在金融体系内空转，就是不流向实体经济部门。这个解读听起来很有道理，但在逻辑上依然不太清晰。按说金融机构都需要盈利，否则没法生存。如果资金始终在金融体系内部自循环，金融机构其实并不能获得好的投资回报。当然，如果观察到资金在金融体系内持续地自循环，那也可能说明要么找不到投资实体经济的有效渠道，要么实体经济的投资回报更为糟糕。无论如何，既然金融不支持实体经济，就要求金融改革继续往前走。但首先需要搞清楚，是实体经济发生了改变，还是金融部门出现了变化？
